摘要：

●期限利差影響因素

經濟基本面決定期限利差的整體走勢，但對短期利差變化的解釋能力極為有限；資金利率是引發期限利差調整最直接的因素。除此之外，短期內債券供給的擴容、投資者的風險與期限偏好切換、貨幣政策等因素會加劇期限利差的波動幅度。

●2009年以來的期限利差分析

在典型的熊市周期，期限利差由于主導因素不同而呈現不同的變化。2009年下半年和2010年四季度，期限利差在熊市初期迅速上升，主要是經濟與通脹預期帶動長債率先調整，收益率曲線先陡峭后平坦。2013年6月錢荒和2016年四季度，流動性沖擊帶動短端利率迅速調整，期限利差迅速收窄后甚至倒掛，收益率曲線呈現“熊平”。

在典型的牛市周期，期限利差呈現不同的變化形態。2010年上半年，期限利差隨10Y國開同向變動，主要是因為短期經濟轉暖疊加長期經濟增長悲觀預期，長端利率下行超過短端利率，期限利差出現收縮；2011年三季度，期限利差保持相對穩定；2014年年初，錢荒帶來的市場悲觀情緒導致機構行為謹慎，對期限結構偏好較短，短端利率率先下行，之后長端利率跟隨調整，收益率曲線經歷平坦-陡峭-再平坦的過程。2015年5月，同樣是短端情緒轉暖帶動長端利率下行，收益率曲線先陡峭后平坦。近年來期限利差大多呈現“牛陡”的特征。

●2016年以來：中高評級期限利差中樞整體下移

從2009年至今，中高評級品種的期限利差仍處于相對低位。其直接原因是資金利率波動引發短端收益率波動增加，前期配置壓力下機構的加久期行為導致長端收益率上行空間有限。以史為鑒，流動性沖擊后機構的配置行為整體呈現短期化，疊加今年一季度經濟基本面預期穩定，期限利差繼續收窄的概率較小。

在收益率曲線平坦、期限利差持續低位下，短久期的信用債相對配置價值更高，其中短久期的中高等級信用債相對長久期、AA-級信用債而言性價比更高，但也因距離到期時間較短，應增強信用審核，警惕流動性風險向信用風險的傳導，在防范違約事件的同時，關注評級下調和展望負面調整帶來的估值風險。