總體我們認(rèn)為，監(jiān)管出現(xiàn)去杠桿加速跡象，我們要密切關(guān)注監(jiān)管實施的力度以及對金融機構(gòu)的真實沖擊，或許在預(yù)期上對債券市場有一定沖擊，但是中期來看一方面抑制了經(jīng)濟增長，另一方面也對資金面有利，對債券市場的走勢仍然是有利的。而且，監(jiān)管去杠桿加速如果引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險上升，央行貨幣政策層面應(yīng)該會予以對沖，也能夠減緩去杠桿對市場的短期沖擊。

策略觀點

近期監(jiān)管部門下發(fā)文件，對銀行業(yè)金融機構(gòu)開展“監(jiān)管套利，空轉(zhuǎn)套利，關(guān)聯(lián)套利”專項治理工作，并制定了非常詳細(xì)的工作要點，我們認(rèn)為，監(jiān)管去杠桿如果按照文件要求落到實處，幾乎堵死了銀行繞開監(jiān)管擴張資產(chǎn)負(fù)債表的各種路徑，加速去杠桿的風(fēng)險在上升：

1）監(jiān)管如果落實，銀行廣義信貸增長可能大幅放緩。銀行進行“三套利”目的無非是規(guī)避/對沖監(jiān)管（降低監(jiān)管指標(biāo)約束力，或者是繞開監(jiān)管約束），以各種形式來擴張資產(chǎn)負(fù)債表，表現(xiàn)為表內(nèi)非標(biāo)、表外理財、非銀通道/委外等方式，最終構(gòu)成了“廣義信貸”。如果按照監(jiān)管文件進行逐一清理，顯然會導(dǎo)致“廣義信貸”增速大幅放緩；

2）去杠桿加速短期內(nèi)將帶來實體經(jīng)濟融資成本上升，進一步抑制經(jīng)濟增長。無論是“空轉(zhuǎn)”的金融資產(chǎn)還是直接投向?qū)嶓w經(jīng)濟的金融資產(chǎn)，事實上都與實體經(jīng)濟（進一步是落到微觀企業(yè)）有關(guān)，任何金融資產(chǎn)的回報，如果不是旁氏騙局，最終都是來自于實際回報，只不過如果鏈條越長，實體經(jīng)濟最終承擔(dān)的成本就越多。監(jiān)管去杠桿帶來的金融總量增速突然下降，顯然會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的融資成本短期內(nèi)出現(xiàn)回升，宏觀上將抑制未來的經(jīng)濟增長；

3）監(jiān)管加速去杠桿短期內(nèi)對資金面有一定的沖擊，但是總體來說是改善未來資金面的。由于金融資產(chǎn)的期限和流動性一般都與負(fù)債端錯配，在金融總量高速擴張而基礎(chǔ)貨幣增速保持低增長之時，商業(yè)銀行承受的流動性壓力是在不斷加大的。短期來看，由于資產(chǎn)端的大部分資產(chǎn)縮減并不容易，去杠桿的壓力可能會表現(xiàn)在債券市場和資金市場上，但是如果并不是“一刀切”的整改，不會帶來金融機構(gòu)在同一時間“去杠桿”，市場承受的沖擊會小很多。而且，如果資產(chǎn)端增速出現(xiàn)明顯下降，對負(fù)債端的壓力也會大幅降低，會改善未來資金面的狀況。