雖然目前已經(jīng)發(fā)布的監(jiān)管文件眾多，文件之間的內(nèi)容也有較多交叉和重復，整體來看，都是對以往監(jiān)管的重申，且是偏框架性的內(nèi)容，缺乏具體的執(zhí)行細則以及量化指標，也沒有明確違規(guī)問題如何整改以及多久達標，只是在摸底檢查階段，市場已經(jīng)血雨腥風。后續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策的執(zhí)行情況，監(jiān)管的目標是防風險，但是監(jiān)管執(zhí)行本身帶來的金融市場波動的風險，同樣需要關(guān)注，監(jiān)管此前一直提不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為主，并提出加強應(yīng)急管理，運用“臨時流動性便利”等工具，滿足流動性需求，這表明因為監(jiān)管發(fā)生大的流動性沖擊的可能性不大。

監(jiān)管執(zhí)行細則落地之后，市場情緒預計將有所改善。加之基本面在2季度將整體弱于1季度，繼續(xù)維持此前提出的債市機會來自基本面和監(jiān)管明朗的判斷不變，繼續(xù)關(guān)注債市超跌后的配置機會，維持10Y國債收益率在3.5%左右有較好配置價值的判斷不變，推薦利率債和高等級信用債。

原因及邏輯：

委外規(guī)模及配置情況：不考慮嵌套銀行主動管理的委外規(guī)模在11.8萬億左右，其中投向債券市場的為5.8萬億，其中最大的部分是通過基金專戶形式投資債券市場，規(guī)模達2.3萬億，其次為券商定向和保險資管，分別為1.0萬億左右；委外資金的配置以同業(yè)存單、政金債、以及中票短融企業(yè)債等信用債為主。風險偏好明顯高于銀行自主配置情況。

目前監(jiān)管文件尚缺乏具體執(zhí)行細則。目前已經(jīng)發(fā)布的監(jiān)管文件眾多，文件之間的內(nèi)容也有較多交叉和重復，整體來看，都是對以往監(jiān)管的重申，同時都是偏框架性的內(nèi)容，缺乏具體的執(zhí)行細則以及量化指標，也沒有明確違規(guī)問題如何整改。

中小銀行同業(yè)占比縮減，對低等級信用債偏空。近兩年城商行和部分股份制銀行風險偏好較為激進，在同業(yè)存單受管制的背景下，預計同業(yè)占比將出現(xiàn)縮減，這種結(jié)構(gòu)變化對低等級信用債偏空。一方面，該類銀行投資了較多低等級信用債；另一方面，以凈穩(wěn)定資金比率來看，最快達標的方式是通過減少分母——即所需穩(wěn)定資金來迅速達標，方法是更少投向非標信貸資產(chǎn)，更多投向利率債和高等級信用債，而減少對低等級信用債的投放。

關(guān)注監(jiān)管對債市的直接影響和間接影響。直接影響：就是通過直接規(guī)定銀行投資債券的行為，從而產(chǎn)生的影響，目前來看，主要要求銀行投資債券納入統(tǒng)一授信，同時嚴格評級準入標準，整體利空低等級信用債。間接影響：監(jiān)管對同業(yè)存單、同業(yè)理財、委外等規(guī)范和監(jiān)管，關(guān)注后期的監(jiān)管具體執(zhí)行情況，可能的間接影響：（1）帶來配債力量減弱（比如如果直接約束同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模占比、以及禁止同業(yè)理財、禁止資金池、期限錯配等，將直接影響配債資金.（2）對違規(guī)行為的監(jiān)管以及整改，導致短期出現(xiàn)委外贖回，如果贖回規(guī)模較多且時間集中，預計將引發(fā)債市拋壓嚴重，引發(fā)債券收益率短期大幅上行。（3）對委外杠桿率以及信用資質(zhì)的穿透檢查及整改，導致整體杠桿率下行，可投資信用資質(zhì)上行，考慮到配置力量的減弱，將引發(fā)國開債以及信用債利差中樞上行，同時尤其利空低等級信用債。（4）如果對銀行委外比例等進一步規(guī)范，預計將導致部分銀行傾向于自己配置，從配置結(jié)構(gòu)看，更利好利率債以及高等級信用債。