信號(hào)來(lái)了地方債供給高峰將至

今年以來(lái)，地方債發(fā)行進(jìn)度嚴(yán)重滯后，截至目前新增債尚未發(fā)行。5月8日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng) 61號(hào)文 )，被業(yè)內(nèi)視為2018年新增債發(fā)行啟動(dòng)的信號(hào)。

市場(chǎng)人士指出，隨著新增債開(kāi)閘，后續(xù)地方債供給高峰將至;與此同時(shí)，受益于提升發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化水平、豐富期限結(jié)構(gòu)、完善信息披露、擴(kuò)大投資者群體等多方面的舉措，地方債市場(chǎng)化改革進(jìn)程將進(jìn)一步提速。

發(fā)行進(jìn)度嚴(yán)重滯后

2018年以來(lái)，我國(guó)地方債發(fā)行進(jìn)度相對(duì)偏緩。數(shù)據(jù)顯示，截至5月8日，地方債累計(jì)發(fā)行規(guī)模僅為5480.51億元，若按年度總發(fā)行量約4.7萬(wàn)億元計(jì)，占比僅11.6%;而去年同期，地方債發(fā)行量為8432.04億元，年度占比約19.34%。

比較2016-2018年前4個(gè)月的發(fā)行情況，可以很清晰地發(fā)現(xiàn)，2018年地方債發(fā)行進(jìn)度嚴(yán)重滯后。2018年2-4月共發(fā)行地方債5192億元，分別為2016年和2017年同時(shí)期發(fā)行規(guī)模的26%和65%。 天風(fēng)證券固收首席孫彬彬表示。

孫彬彬還表示，截至5月8日，2018年發(fā)行的所有地方債均用于置換存量債務(wù)或者償還到期地方債，尚未出現(xiàn)利用新增額度的地方債。

究其原因，2015年我國(guó)啟動(dòng)地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，財(cái)政部要求剩余14.7萬(wàn)億元地方政府債務(wù)在未來(lái)三年之內(nèi)全部置換完畢，截至2017年末累計(jì)置換存量地方政府債務(wù)10.9萬(wàn)億元，剩余的3.8萬(wàn)億元將在2018年8月之前全部置換完畢。由于2018年是債務(wù)置換的最后一年，年初以來(lái)財(cái)政部加大了債務(wù)置換工作的推進(jìn)，3月后地方新增債發(fā)行工作相應(yīng)延遲。

今年年初，財(cái)政部預(yù)算司副司長(zhǎng)王克冰在財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)上曾表示， 目前尚未置換的非政府債券形式存量政府債務(wù)還有1.73萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年8月底前能夠全面完成置換工作 。

由于置換期結(jié)束時(shí)點(diǎn)臨近，今年以來(lái)城投債提前償還的進(jìn)度明顯快于去年。東吳證券指出，自2017年下半年起，城投平臺(tái)提出提前償還的案例漸增，且通過(guò)持有人決議的概率也高于前期。截至2018年4月27日，共有231只城投債通過(guò)持有人會(huì)議的提前償還議案，其中2017年通過(guò)持有人會(huì)議的主體有101家，涉及個(gè)券131只;2018年通過(guò)持有人會(huì)議的主體有82家，涉及個(gè)券100只。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，尚未置換的非政府債券形式存量政府債務(wù)還有1.22萬(wàn)億元。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，此前地方債發(fā)行更側(cè)重于推進(jìn)債務(wù)置換進(jìn)程，加速城投債提前償還，由此新增債券仍未啟動(dòng)。而按機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)的2018年地方債發(fā)行總量約4.7萬(wàn)億元來(lái)看，后續(xù)供給壓力將不容小覷。

供給高峰將至

在此背景下，5月8日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》(財(cái)庫(kù)〔2018〕61號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng) 61號(hào)文 )，被業(yè)內(nèi)人士視為2018年地方新增債發(fā)行啟動(dòng)的信號(hào)。

61號(hào)文 指出，地方財(cái)政部門(mén)應(yīng)科學(xué)安排債券發(fā)行。對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的地方債，每季度發(fā)行量原則上控制在本地區(qū)全年公開(kāi)發(fā)行債券規(guī)模的30%以?xún)?nèi)(按季累計(jì)計(jì)算)。但與此同時(shí)，財(cái)政部對(duì)一些全年發(fā)行規(guī)模較小地區(qū)放松了30%的進(jìn)度比例限制。 61號(hào)文 明確， 全年發(fā)債規(guī)模不足500億元(含500億元)，或置換債券計(jì)劃發(fā)行量占比大于40%(含40%)，或項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間窗口較少的地區(qū)，上述比例可以放寬至40%以?xún)?nèi)(按季累計(jì)計(jì)算)。 更進(jìn)一步， 如年內(nèi)未發(fā)行規(guī)模不足100億元，可選擇一次性發(fā)行，不受上述進(jìn)度比例限制。

按照地方政府債券的募集資金用途，一般將地方債分為兩種：新增債券和置換債券。從地方政府新增債券來(lái)看，按照2018年政府工作報(bào)告，今年地方一般債規(guī)模約8300億元，地方專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模約13500億元，因此地方政府新增債務(wù)量預(yù)計(jì)為21800億元，較2017年增加5500億元，在目前尚未有新增債發(fā)行的情況下，后續(xù)地方新增債供給可能加速。

隨著‘61號(hào)文’發(fā)布，預(yù)計(jì)地方新增債發(fā)行將快速展開(kāi)。 中信建投證券黃文濤表示，按照季度發(fā)行量占比30%以?xún)?nèi)的指導(dǎo)原則，由于今年1-4月發(fā)行的地方債全部為置換債，在加入新增債后，接下來(lái)地方債發(fā)行規(guī)模將大增。

與此同時(shí)，若地方債置換要如期在8月底前完成，則二季度地方債置換的壓力較大。東吳證券認(rèn)為，考慮到2018年是政府債務(wù)置換的最后一年，預(yù)計(jì)發(fā)行人會(huì)加快債券置換進(jìn)度。

為配合新增債發(fā)行，未來(lái)置換債定向發(fā)行比重將增加。初步預(yù)計(jì)二季度地方新增債供給將達(dá)到6000億元，二季度整體地方債(置換債+新增債)供給將達(dá)到1.8-1.9萬(wàn)億元。 黃文濤表示。

值得一提的是，按照‘61號(hào)文’，地方政府可以發(fā)行地方政府債券用于償還 2018年到期地方政府債券 ，發(fā)行規(guī)模上限 按照申請(qǐng)發(fā)債數(shù)與到期還本數(shù)孰低的原則確定 。天風(fēng)證券孫彬彬就此指出，這里明確了兩個(gè)問(wèn)題，一是可以發(fā)行地方債直接用于償還到期地方債，而且可以提前發(fā)地方債儲(chǔ)備資金，也可以先償還再發(fā)地方債;二是還本債券并不占用新增債券和置換債券的額度，但是依然被限制在地方政府債務(wù)限額管理內(nèi)。

市場(chǎng)化改革提速

除對(duì)供給沖擊的擔(dān)憂(yōu)外，此次 61號(hào)文 對(duì)推進(jìn)地方債市場(chǎng)化改革的諸多舉措也引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。對(duì)比《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》(財(cái)庫(kù)〔2017〕59號(hào)))、《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)〈地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法〉的通知》(財(cái)庫(kù)〔2015〕64號(hào))等文件來(lái)看， 61號(hào)文 針對(duì)提升地方債定價(jià)市場(chǎng)化水平、豐富期限結(jié)構(gòu)、完善信息披露、擴(kuò)大投資者群體等方面有更多舉措。

孫彬彬就此總結(jié)出三大新特征：第一， 61號(hào)文 鼓勵(lì)地方政府 適當(dāng)增加單只一般債券規(guī)模，提高流動(dòng)性 ，具體措施包括 開(kāi)展公開(kāi)發(fā)行一般債券的續(xù)發(fā)行工作 、對(duì)于項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券 合理搭配項(xiàng)目集合發(fā)債 、放松部分地區(qū)進(jìn)度比例限制。

第二， 61號(hào)文 要求 提升地方政府債券發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化水平 ，明確禁止地方政府 在地方政府債券發(fā)行中通過(guò)‘指導(dǎo)投標(biāo)’、‘商定利率’等方式干預(yù)地方政府債券發(fā)行定價(jià) ，這是首次明確 指導(dǎo)投標(biāo) 、 商定利率 等行為屬于非市場(chǎng)化定價(jià)行為。

第三， 61號(hào)文 主要從兩個(gè)方面豐富地方債的發(fā)行期限：一是增加期限類(lèi)型，如對(duì)于一般債券，新增加了2年、15年和20年三種債券期限，對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債券增加15年、20年期限;二是減少對(duì)單一期限債券的限制，如對(duì)于7年期以下(不含7年)，不再設(shè)定單一期限品種的發(fā)行比例上限，對(duì)于7年期以上一般債券，債券發(fā)行總規(guī)模從不得超過(guò)全年公開(kāi)發(fā)行一般債券總規(guī)模的30%提升至60%。

61號(hào)文禁止地方干預(yù)發(fā)行定價(jià)，鼓勵(lì)彈性招標(biāo)，或使未來(lái)地方政府債券的定價(jià)更加市場(chǎng)化，地方債與國(guó)債的利差可能擴(kuò)大。此外，61號(hào)文也要求進(jìn)一步擴(kuò)大投資者群體，吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)參與承銷(xiāo)。 建行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處點(diǎn)評(píng)稱(chēng)。

事實(shí)上，自2017年以來(lái)，地方債的市場(chǎng)化水平已經(jīng)有了一定的提高。孫彬彬指出，2018年以來(lái)公開(kāi)發(fā)行的地方債上浮利差(發(fā)行利率與投標(biāo)下限的差值)表現(xiàn)出比較強(qiáng)的發(fā)散特性，這一特征與2017年比較相似，但與2015年和2016年有比較大的不同。這種現(xiàn)象實(shí)際上反映的是地方債一級(jí)發(fā)行中的市場(chǎng)化定價(jià)程度。

伴隨著一級(jí)發(fā)行越來(lái)越市場(chǎng)化，持有機(jī)構(gòu)越來(lái)越多樣化，地方債的流動(dòng)性有望逐漸提高，地方債的投資價(jià)值值得關(guān)注。 申萬(wàn)宏源證券孟祥娟表示。