摘要

中國市場(chǎng)上利率的多層化特征明顯。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，不僅金融市場(chǎng)利率與實(shí)體利率存在差異，而且金融市場(chǎng)不同產(chǎn)品之間的利差也存在分割。當(dāng)前不少銀行機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為金融市場(chǎng)利率的“虛線”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的存貸款利率“實(shí)線”水平無縫銜接，實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)。這種誤讀引發(fā)的了兩類錯(cuò)誤判斷。第一，金融市場(chǎng)利率上升立即導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景惡化。第二，去杠桿只是一時(shí)之策，不會(huì)長(zhǎng)期執(zhí)行。但理解了中國市場(chǎng)利率的多層化特征，可能會(huì)有完全不一樣的判斷。第一，金融市場(chǎng)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本關(guān)聯(lián)存在，但仍不明顯。第二，去杠桿政策是重建中國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的核心政策，將長(zhǎng)期不間斷的執(zhí)行下去。中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，而非“杠桿”的效用。這一長(zhǎng)期共識(shí)已經(jīng)達(dá)成。

正文

自2016年下半年以來的利率市場(chǎng)的調(diào)整正在給銀行業(yè)帶來整體、深遠(yuǎn)的影響。上一次類似的影響發(fā)生在2013年下半年。2017第一個(gè)季度逐步接近尾聲，但市場(chǎng)的方向仍然存在較多爭(zhēng)論。過去半年的市場(chǎng)波動(dòng)是一時(shí)的沖擊，還是新趨勢(shì)的前奏？當(dāng)下市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧看起來是金融市場(chǎng)的技術(shù)細(xì)節(jié)，但其本質(zhì)在于利率的分層和對(duì)當(dāng)下金融市場(chǎng)發(fā)展階段的基本問題的認(rèn)識(shí)。

中國市場(chǎng)上利率的多層化特征明顯。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，不僅金融市場(chǎng)利率與實(shí)體利率存在差異，而且金融市場(chǎng)不同產(chǎn)品之間的利差也存在分割。正如2016年3月周小川行長(zhǎng)所言，利率市場(chǎng)化進(jìn)程只是開始，并未成熟。我們把金融市場(chǎng)利率曲線叫做“虛線”，實(shí)體融資成本叫做“實(shí)線”的話，兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不明顯。

宏觀流動(dòng)性市場(chǎng)中一層市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，另一層市場(chǎng)則是實(shí)體融資體系的流動(dòng)性。兩層流動(dòng)性市場(chǎng)既相互聯(lián)系也相互獨(dú)立。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性按照“央行--商業(yè)銀行--非銀機(jī)構(gòu)”的資金鏈傳導(dǎo)，形成廣義流動(dòng)性在交易對(duì)手之間的轉(zhuǎn)移；而另一層宏觀流動(dòng)性市場(chǎng)：銀行吸收居民部門的長(zhǎng)久期負(fù)債，同時(shí)接受央行準(zhǔn)備金對(duì)信用創(chuàng)造活動(dòng)的控制。對(duì)于金融市場(chǎng)來說，央行的政策利率和市場(chǎng)關(guān)鍵期限的資金利率就是“虛線”變化的指示器，而對(duì)于實(shí)體融資體系存貸款基準(zhǔn)利率的變動(dòng)才是“實(shí)線”變化的指示器。