當我們討論今年以來的貨幣政策放松時，“合理充裕”顯然要位列關鍵詞榜首。對貨幣政策取向調整的揣度從去年年底的中央經濟工作會議起一直延續到今年7月底的政治局會議，市場的神經被“管好”還是“管住”、“松緊適度”、“合理穩定”、“穩健中性”還是“穩健”、“合理充裕”等一系列關鍵詞刺激。官方口徑的貨幣政策取向表述在循序漸進轉變的過程中，貨幣政策實踐實際上已經走出了相對較快的步伐。7月31日政治局會議召開之前，貨幣政策取向堅持穩健中性，但是從市場的微觀感受來看，流動性環境的嬗變卻是不爭的事實。從年初的CRA、定向降準，到4月份降準置換MLF，以及6月份定向降準并新作MLF，央行的貨幣投放渠道大開，銀行體系流動性緩解出現明顯改善，資金利率總體而言是走在中樞下行的趨勢中。

“合理充裕”具體是何所指？2018年以來，市場流動性環境改善成為共識。這一變化從央行公開市場業務公告內容可見一斑。2018年上半年，央行流動性管理的目標從維持銀行體系總體流動性基本穩定轉變為合理穩定；2018年6月底，目標再次轉變為維持銀行體系總體流動性合理充裕。何為“合理充裕”？二季度貨幣政策執行報告中認為“目前銀行體系流動性是合理充裕的”，而那么目前的銀行體系流動性處在怎樣的環境中呢？——資金利率與政策利率的利差處于極窄的區間，甚至出現倒掛。

資金利率“貼地飛行”或成常態。貨幣市場利率進入七月份以來一直保持低位接近7天逆回購利率的水平，中途出現了DR007和R007低于7天逆回購利率的利率倒掛現象，往后逐漸恢復。（1）7月2日~8月1日，降準釋放可用資金，流動性緊張局勢明顯緩解，DR007、R007與7天逆回購利率保持基本重合；（2）8月2日~8月13日，DR007的利率水平低于7天逆回購利率，利率水平出現倒掛；（3）8月14日~8月22日，DR007、R007利率水平逐漸回升，基本處在7天逆回購利率以上的水平。與資金利率大幅下行相對應的是央行對流動性環境管理目標轉變為“合理充裕”，那么6月份以來的定向降準、大規模新作MLF、超額續作MLF等不可能是央行對流動性投放節奏和力度的把握失誤，資金利率緊貼政策利率甚至出現倒掛也不是央行失誤操作的結果，資金利率“貼地飛行”成常態，甚至適度打破政策利率都是央行樂于見到的局面。