盡管與美國達成了為期90天的貿易休戰，但中國的經濟的放緩在加速。 12月份制造業采購經理人指數首次跌入收縮區域，出口增速從11月份的3.9％下滑到12月份的負4.4%。同時四季度經濟增速放緩至6.4％，在2010年以來首次低于6.5％。同時，通貨膨脹率快速下降，通縮風險正在上升。 12月CPI下降0.3個百分點至1.9％，而且PPI從11月的2.7％下滑至0.9％。從環比上看，PPI已轉為負值。 事實上，除豬肉和食品價格外，未來通脹風險的壓力似乎有限。 在石油和工業品價格大幅下滑之后，PPI的下降可能會超過預期。 除了PPI近期的環比已為負值，我們認為一些月度的PPI同比數據可能會在上半年很快轉負。

雖然中央經濟工作會議確立了穩健的貨幣政策立場，但貨幣政策條件已經轉向寬松。總體而言，中國人民銀行更積極地利用量化和新創的價格政策工具來放松貨幣政策條件，以便更多信貸可以流入實體經濟。 去年12月下旬，央行創設了定向中期借貸便利（TMLF），以便為對中小企業和民營企業提供足夠資金的銀行提供較低成本的長期資金。這項新的政策工具于1月24日啟動，首期開展了人民幣2,575億元的TMLF操作。中國人民銀行對TMLF征收的利率比同一期限的普通中期借貸便利（MLF）低15個基點。該政策的目的是降低商業銀行從央行的融資成本，引導商業銀行向民營企業和中小企業提供更多貸款。 1月2日，中國人民銀行宣布將擴大惠普金融融資降準的范圍。僅僅兩天后，中國人民銀行又宣布降準100個基點，扣除了MLF到期，TMLF的投放，以及擴大惠普金融降準條件之外，凈流入了人民幣8,000億元的流動資金。 1月24日，中國人民銀行又創設央行票據互換工具，銀行的永續債也可與央行票據互換，旨在改善貨幣政策傳導和銀行對實體經濟的貸款支持。這些政策措施已經開始起作用：信貸條件的關鍵指標-社會融資總額（TSF）連續兩個月保持在1.5萬億元以上，社融存量的增速在多個月份的下滑之后也于12月份穩定在了10.6%。

事實上，由于僅有TMLF的發行，一月份的MLF利率已經下降了15個基點。央行表明在第一季度不在續做到期的MLF貸款，預計這一利率水平將在第一季度延長。因此，MLF和TMLF貸款的加權平均利率已降至3.15％。一年期MLF利率在跟隨常備借貸便利（SLF）上升4次后，已經在3.3%的水平上維持已久。鑒于一年期基準貸款利率仍維持在4.35％，商業銀行可以按目前的TMLF利率向中國人民銀行借款，以一年期基準貸款利率貸款，可以很容易地實現低風險利率套利在至少1.2百分點。如果使用加權平均一年期貸款利率計算，我們計算商業銀行的套利利差可能導致達2.69個百分點。

與此同時，相對于黯淡的經濟前景，企業融資成本仍然高企。雖然我們估計的季度加權平均貸款利率（企業融資成本的關鍵指標）可能在第四季度進一步下降10個基點至5.84％，但它仍然高于民營企業的稅前利潤率的5.59％。如果考慮到25％的標準企業所得稅以及其他稅費，目前的融資成本已經可以遠超企業的盈利能力。由于違約風險上升，公司債券收益率雖有所收窄但仍然維持在高位。 比如，3年期A級以上評級的公司債收益率雖然自9月份的峰值以來顯著下降，但仍高于10％。在25個主要行業的行業中，我們發現13個行業的（稅前）利潤率已經低于名義貸款利率，只有三個行業（煤炭，飲料和醫療）的利潤率仍高于公司債的平均收益率。實際上，目前的企業融資成本太高，很難鼓勵企業進行投資，尤其是民營企業投資。

雖然說降息應為央行的政策工具之一，但中國央行為何不降息？當然現在的量化放松更為有效，中國央行降息也受到美聯儲加息預期的制約。朝前看，這一制約已被解除。1月美聯儲會議紀要的鴿派立場已經很鮮明，因為美聯儲在前瞻性指引中刪除了“進一步逐步上調利率”。相反，它補充說：“鑒于全球經濟和金融市場的發展以及通脹壓力緩和，美聯儲委員會將耐心等待，因為這些因素將決定未來對聯邦基金利率目標范圍的調整是否恰當。”以前制約中國降息政策的一個強有力論據是中美之間的利差的迅速收窄。截至1月29日，3月期上海銀行間拆放利率與倫敦銀行同業拆放利率之間的利差從2017年底的320個基點下降至16個基點，中美10年期國債收益率差距也從2017年的150個基點降至42個基點。在這種狀況下，如果中國人民銀行決定降息，中美利差可能會在不久的將來為零。

雖然筆者認為中美利差收窄將不利于降息，但穩中有升的人民幣以及更為嚴格的資本管制將使中國獲得更高的貨幣政策獨立性，同時也可以緩解對大規模資本外流的擔憂。 由于90天貿易休戰和美元疲軟，自12月至1月29日，美元兌人民幣大幅升值3.2％。 近期資本外流壓力也有所緩和：主要受益于人民幣升值以及12月份國債利差的略微上升，12月份債券市場流入超過人民幣800億元，強勁反彈。外匯儲備仍然充裕，且在過去兩個月中有所增加。一旦外部約束力下降，且在國內通縮風險惡化的情況下，央行降息的窗口已被打開。

那首先要降低哪個利率呢？雖然官方政策利率仍然是一年期基準貸款和存款利率，但中國人民銀行為公開市場操作已創設了自己的政策利率，即SLF和TMLF。事實上，加權平均的MLF利率已經降低了15個基點，只要央行暫停開展中期借貸便利(MLF)業務而轉而使用TMLF，加權平均的MLF利率就可以保持在3.15％的當前水平。根據央行的利率走廊系統，SLF利率被用作利率走廊的上限 。所以SLF利率的調整已成為貨幣政策條件改變的先兆。我們認為SLF利率將首先被降低，而最早一次SLF利息下調的時間已從2月份開始。

最后，中國人民銀行何時會降低官方一年期貸款和存款利率？我們認為這一政策利率的下調可等到SLF首次降息之后。鑒于商業銀行從央行借款的融資成本降低，加權平均貸款和存款利率可能也會下降。而一年基準貸款利率為4.35％，存款利率為1.5％，相對于企業的利潤率和理財收益而言并不高。我們認為中國人民銀行并不急于在此階段降低這兩個利率。同時，目前的MLF和一年期基準貸款利息的套利機會足以促使央行疏通其政策傳導，以便向民營企業和中小企業提供更多貸款。除非PPI通縮已致，且經濟增速放緩超過預期，否則我們認為央行仍不會將其穩健的貨幣政策態勢改為寬松，所以官方政策貸款和存款利率的下調還要視經濟狀況的惡化而決定。