周二(8月20日)九洲轉(zhuǎn)債進(jìn)行申購，申購代碼370040;轉(zhuǎn)股價(jià)值100.7;市凈率1.0倍;存續(xù)期為6年，到期稅前年化收益率3.2%;債券評級為AA-;轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)的條件為(15/30 85%);有回售;無擔(dān)保。

信用評級較低;轉(zhuǎn)股價(jià)值遠(yuǎn)高于盈虧平衡線;轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)空間沒有，下調(diào)的條件一般;債券利息收益較高。

正股基本面：領(lǐng)先的電氣設(shè)備提供商， 光伏+風(fēng)電+生物質(zhì) 全面布局

九洲電氣是國內(nèi)領(lǐng)先的智能成套電氣設(shè)備供應(yīng)商，同時提供配用電能效管理解決方案。從18年報(bào)看，EPC總包業(yè)務(wù)比例較大，占營收42%，且15至18年毛利率穩(wěn)定在18%左右;電氣自動化產(chǎn)品保持穩(wěn)定，占比24%，但毛利逐年下滑明顯;發(fā)電業(yè)務(wù)強(qiáng)勢增長，占比13%且毛利率高達(dá)68%，是值得期待的增長點(diǎn)。從基本面看，公司有如下優(yōu)勢：1、收購昊誠電氣，涉足新能源電站建設(shè)，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，形成產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動;2、當(dāng)前公司仍處于成長期，業(yè)務(wù)布局仍在加速，光伏+風(fēng)電+生物質(zhì)發(fā)電均符合高科技屬性，政策上或?qū)⑹艿捷^長期支持。

正股估值偏高但基本面穩(wěn)健，題材有亮點(diǎn)

九洲正股當(dāng)前股價(jià)5.52元，對應(yīng)PE TTM為40.2x，處于近3年高位，相對同類公司通威(19.8x)、隆基(34.5x)等均偏高。我們認(rèn)為，近年來光伏行業(yè)景氣度下行，同時九洲收購項(xiàng)目暫未兌現(xiàn)利潤，導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)一定下滑，從而使估值被動拉升。公司基本面不差，且題材豐富(光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)、環(huán)保、智控等)，總體來看正股有亮點(diǎn)。

股權(quán)較為分散，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在可接受范圍內(nèi)、暫無明顯解禁壓力

公司股權(quán)集中度不高，前十大股東持股合計(jì)18.59%，大股東李寅持股5.19%并無絕對控制力;而當(dāng)前質(zhì)押比例則占總股本26.48%，仍在可接受范圍之內(nèi);最近一期解禁計(jì)劃是今年12月，數(shù)量僅為總股本的2.65%，股價(jià)面臨的壓力也不大。經(jīng)營方面，主要風(fēng)險(xiǎn)包括：光伏行業(yè)政策變化、電站建設(shè)投入較大現(xiàn)金流可能承壓、應(yīng)收賬款提升較快，償債壓力增加。

投資建議

預(yù)計(jì)九洲轉(zhuǎn)債上市首日定價(jià)區(qū)間為103~105元。按照2019年8月16日收盤價(jià)計(jì)算，九洲轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價(jià)為97.72元。目前同等平價(jià)附近的大多數(shù)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均高于10%，近期新上市的榮晟轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在8%附近。考慮到公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)低于面值，公司評級不高，規(guī)模較小，我們預(yù)計(jì)九洲轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【5%，7%】，當(dāng)前價(jià)格對應(yīng)相對估值為103~105元。絕對估值下，理論價(jià)格為103~105元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)九洲轉(zhuǎn)債上市首日的定價(jià)區(qū)間為103~105元。

謹(jǐn)慎參與申購，二級市場謹(jǐn)慎配置。公司是中國知名的智能成套電氣設(shè)備供應(yīng)商和配用電能效管理解決方案提供商，是中國電力電子和電氣成套行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。目前主要從事提供智能配電網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)，可再生能源電站業(yè)務(wù)，環(huán)境綜合能源開發(fā)利用等三大業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)貫穿上游發(fā)電和中游電網(wǎng)相關(guān)設(shè)備領(lǐng)域。受電氣設(shè)備行業(yè)利潤整體增速下滑和投資增速下滑影響，公司電氣及相關(guān)設(shè)備的業(yè)務(wù)收入有所下滑。考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)低于面值，公司盈利狀況不佳，建議謹(jǐn)慎參與一級市場申購，二級市場謹(jǐn)慎配置。