去年市場憧憬著A股慢牛，在今年1月份達到了情緒的頂峰，隨后2月的行情急轉直下，隨后連跌3個季度。

去杠桿是今年的重要影響要素，資管新規的落地并沒有讓市場覺得利空出盡，反而在落實了監管的框架后，不符合監管要求的融資方式將逐步被清理，資產的剛性無法應對負債端融資渠道荒的困境，國有部門和房地產在這個階段對資金資源進一步擠占，導致民營企業面臨前所未有的信用風險壓力，以東方園林發債失敗作為重要信號，高資本消耗和現金流差的行業和公司被市場拋棄，市場風格轉向了醫藥消費等防御性和現金流好的領域。緊信用的環境下，風險不斷涌現，包括P2P的擠兌潮，對股票市場和居民財富集中大幅度的殺傷，居民消費能力的沖擊馬上就體現出來。

今年對A股市場影響最大的事件當然是中美貿易摩擦，3月開始反復影響市場的風險偏好，中美博弈過程的緊張與緩和影響著市場的波動。對貿易摩擦本質的誤判，可能是今年最大的風險。從第一輪交鋒時，市場對500億清單的開征從悲觀預期轉向樂觀，因為雙方貿易代表多番談判后似有緩和的跡象，結果關稅清單還是拿出來，導致6月份下臺階式的下跌。第二輪交鋒沒有高級別政府官員直接溝通，中美談判停滯不前，但特朗普威脅全面征稅，中斷了市場7月的反彈趨勢。

市場持續的下跌對信心打擊較大，負面信息容易發酵并沖擊市場，疫苗事件、社保追繳等事件被社交媒體迅速放大影響，疊加市場對貿易摩擦影響的不確定性長期擔憂，也構成了市場的壓制力量。

從中期角度來看，中美貿易摩擦影響依舊關鍵，從事件本身到理解貿易摩擦的本質原因、特征及影響，貿易摩擦緊張和緩和的情景下對市場的影響，以及國內政策的應對都是邊際變化的重要變量。

我們今年對貿易摩擦持續跟蹤并做了深度的研究和情景分析。

貿易摩擦有其必然性、長期性、斗爭性和修正妥協性。基于熵控網絡研究的角度，全球貿易網絡最近30多年的高速發展，全球產業鏈分布及分工的復雜度已經大幅提高，中國改革開放并加入WTO，對外貿易規模一步一步登頂全球貿易量冠軍。中國和平崛起依托了西方發達世界的融合接納、自身有組織的勞動力成本優勢、改革開放帶來的制度成本下降，以及科技知識擴散帶來的紅利，而這些因素的正面效應逐步減弱，中國主動進一步規劃產業升級、提升全要素生產效率的國家行為，直接面對先進發達國家的正面競爭和普遍焦慮。對美國（包括歐日等國）而言，從行業區域到產業鏈都面臨中國的挑戰，尤其是出口產業鏈的升級對美國構成的競爭關系愈發顯著，引發了美國精英階層的集體焦慮。

貿易摩擦如不能得到及時修正妥協，將帶來中美脫鉤的連環效應。第一，國際貨物貿易增速必然下降，全球化以美國為中心的全球化轉化為多中心。雙方的關稅清單不僅僅直接影響貿易流通總額，全球分工的產業鏈被中斷短期很難及時找到替代，生產端也會受到沖擊，潛在的出口企業破產壓力需要重點關注，因為接下來會衍生出工人失業、消費下滑、經濟惡化的負反饋效應，貿易沖擊將對經濟基本面構成指數級的影響。中國對貿易摩擦的反制對美國本土企業利益也會有負面影響，經濟衰退的最大因子通脹的壓力也會如影隨形而來。第二，G零時代、多元化時代、民粹時代、內需（內視）時代，即一個逆全球化為特征的時代即將到來，全球網絡的高速發展轉向多中心的局部區域網絡致密化、小型化、自主化，世界重新回到文明大融合之前的內部強化的獨立孤島。網絡化撕裂（中美），但局部區域的均勻化繼續，比如一帶一路地區。第三，合作還是撕裂的不確定性消除，全球資產為新時代調整定價，通過一段時間的大幅震蕩，產生新的平衡，修正平衡的過程將會曲折而反復。全球化已告一段落，但跨國公司的股價是否被高估了呢？

外部壓力倒逼改革加速，全面深化改革成為提振市場風險偏好的關鍵因素，吹響進一步改革開放的號角對沖外部壓力的負面影響。中美貨幣脫鉤，基礎貨幣發行錨將以美元外儲轉變為以國內資產為主的機制變革。進一步減稅降費降成本，加快國企改革，提升民營經濟活力，提高居民非房產的消費能力。對外繼續擴大開放，融入全球貿易網絡，推動人民幣國際化。尊重知識產權，建立鼓勵創新的機制，提升全要素生產效率，對沖人口紅利和制度紅利的下降。

我們堅信中國現代化發展不可阻擋，必將迎來偉大的民族復興和光明的未來。A股市場的發展變化需要專業投資人的仔細研究，對A股市場未來中長期的機會，我們做了前瞻性的深度思考。

自1999年以來，我們比較上證指數和標普500的收益率情況大致相當，但A股的波動率顯然更大。牛短熊長和高波動的特性決定了A股市場做擇時的重要性。而美股市場提供了優質的貝塔，買入并持有在美股是不錯的策略。我們比較了中美市場的的投資回報情況，A股的平均POE在8.3%，凈利率在4.2%，而美股高達11.9%和6.7%，股息分紅的角度看，A股平均在1-1.5%，而美股是顯著更高的3-3.5%，除了在股價層面的收益率相對穩定的回報以外，股息分紅也是激勵美股長期持有的重要支撐因素。

中美股市差異的原因包括股市功能定位、政策制度、投資者結構、市場深度等多方面共同構成。A股市場更突出的融資功能，容易出現過度融資的情況，市場下跌壓力時開始控制融資。比較A股的融資規模與現金分紅規模，融資波動性顯著更大，而分紅存在嚴重的結構分化的情況，分紅規模前百家公司占比高達70-90%，更多的企業是持續在市場上凈融資卻極少分紅。

A股市場在投資者結構上也和美股有著較大的差異，機構長期資金是市場穩定的基礎，中國市場的機構占比僅有不到10%，長期資金大概僅占三分之一，年度考核的公私募機構占比較大。美國市場有超過40%的機構投資者占比，而且有超過一半的資金聚焦長期考核目標。