6月底，市場還在激烈地討論3000點是否已經(jīng)被焊牢；7月伊始，上證綜指便以迅雷不及掩耳之勢放量突破3150，非銀金融和房地產(chǎn)板塊翩翩起舞，券商更是集體上演漲停潮。

這似曾相識的行情，讓市場嗅到了牛市初期的味道。

牛市突如其來，讓多頭驚喜，讓空倉或輕倉的投資者意外，但都不禁同時反問：牛市真的來了嗎？

牛市的表征

上一周（6月29日-7月3日），上證綜指上漲5.81%，深證成指上漲5.25%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.36%，中小板指上漲5.37%，所有指數(shù)全面上漲，而且很多指標創(chuàng)下了新高，儼然是牛市初期的氛圍。

（1）券商是牛市的先行軍

金 融、地產(chǎn)領(lǐng)銜上漲，權(quán)重股的大幅度拉升，帶動上證綜指快速突破3000點這一關(guān)鍵壓力位，并創(chuàng)下了14個月新高。券商板塊大幅上漲，本輪的龍頭光大證券自 6月19日以來更是接近翻番。而從歷次牛市來看（見圖1），券商一般先于市場的整體行情啟動，故而經(jīng)常被市場視為牛市的先行指標。

（2）量是價的支撐

上 周，兩市總成交額迅速放大（見圖2），再次突破1萬億大關(guān)，7月3日更是達到1.17萬億，為近4個月來新高。從技術(shù)層面來說，價格的向上突破若沒有成交 量的配合，極有可能是假突破；而從歷次牛市來看，每次牛市啟動均伴隨著成交量的快速放大，因此可以說成交量放大是牛市的必要前提條件，但并不是充分條件。

除此之外，兩融余額也逐步攀升（見圖3），接近1.2萬億，創(chuàng)2015年底以來的新高。具體來看，每日融券賣出的金額基本穩(wěn)定，在40億以下；而融資買入額上一周近乎翻番，單日融資買入近1200億，可以看出金融市場杠桿率的快速上升趨勢，杠桿率的提升也增加了買方力量。

（3）資金面情緒高漲

在 國內(nèi)資金快速聚集之際，北向資金也不甘示弱（見圖4），連續(xù)兩日凈買入超過100億；當前累計凈買入額已超1.14萬億，創(chuàng)歷史新高；7月2日當天，北向 資金全天合計成交金額為1491.7億元，占比超過A股總成交額的10%，創(chuàng)歷史新高。何況北向資金作為外資配置A股力度和情緒的指標，對于A股市場具有 顯著的指導意義。

因此，綜合來看，從盤面、技術(shù)面、資金面和情緒面，均可以感受到牛市的濃濃氣息，那么牛市真的來了嗎？

全面牛市的阻礙

雖然上一周A股市場漲勢喜人、情緒高漲，但就此說全面牛市的到來還為時尚早。A股的躁動行情并不罕見，券商領(lǐng)漲也并不見得一定能帶動全面牛市的啟動，而且當前啟動全面牛市仍然具有較大的風險。

（1）疫情雖然改善，但仍未到樂觀的地步

當前海外疫情仍未完全控制，具有二次爆發(fā)的可能性；美股受流動性泛濫的影響，持續(xù)走高，估值泡沫超過疫情發(fā)生之前，若疫情超預期發(fā)展，美股市場的風險偏好可能迅速下沉，從而引起全球資本流動以及全球避險情緒的升溫，進而對A股產(chǎn)生沖擊。

（2）警惕經(jīng)濟復蘇預期差

疫 情對經(jīng)濟的沖擊主要集中在一季度，雖然疫情小有反復，但隨著復工復產(chǎn)的持續(xù)推進，企業(yè)盈利在一季度的基礎(chǔ)上顯著回升已經(jīng)成為市場共識；宏觀經(jīng)濟修復持續(xù)超 預期，但隨著南方雨季的來臨，周期性淡季將導致基本面修復的斜率放緩。只有當實際業(yè)績持續(xù)超預期時才會進一步刺激估值，而如果經(jīng)濟修復放緩，預期差將會打 擊市場的樂觀情緒。

（3）流動性邊際改善空間不大

當前市場的快速上揚，極大的依賴于資金面的推動，而當前貨幣政策及央行對于 資金面的把控，可以看出監(jiān)管層的意志。當流動性泛濫時，極易出現(xiàn)金融套利，而在實體經(jīng)濟急需現(xiàn)金流之際，結(jié)構(gòu)性寬松、直達實體才是主要手段。因此不管是經(jīng) 濟復蘇過熱，還是股市上漲過快，都將有可能致使監(jiān)管層收緊流動性。7月份恰逢科創(chuàng)板上市滿一年，7月22日那一周的解禁規(guī)模達1735億元，會對市場產(chǎn)生 沖擊。

（4）黑天鵝事件仍未消除

盤面上，今年上半年，上漲綜指在證券的助力下發(fā)起過兩次攻勢，但均受黑天鵝事件的影響而折戟，一次是新冠疫情的爆發(fā)，一次是海外流動性危機的爆發(fā)。而當前宏觀基本面的不確定性仍然存在，因此波動加大的風險未消，A股市場可能曲折不斷。

站在當前時點，樂觀的認為全面牛市已經(jīng)啟動有點過于樂觀。投資不能盲目地追隨市場的熱點與情緒，而是需要有邏輯的推演和邏輯的一致性。

風格轉(zhuǎn)換了嗎？

既然全面牛市的爆發(fā)仍受諸多因素的限制，那么這一輪市場的突襲是否存在風格輪動或者轉(zhuǎn)向的可能？

回顧上周，雖然指數(shù)均有不俗的表現(xiàn)，但是從行業(yè)來看（見圖5），分化較為明顯。對比上半年與上一周各行業(yè)漲跌幅可以發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)漲的行業(yè)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變：上周的領(lǐng)頭羊非銀、銀行和房地產(chǎn)，在上半年全程領(lǐng)跌，而上半年領(lǐng)漲的醫(yī)藥、電子和計算機，卻在上一周黯然失色。

從資金面看（見圖6），上半年受市場資金冷落的金融、地產(chǎn)在上周明顯受到資金青睞，而醫(yī)藥、電子和計算機的主力資金則大規(guī)模流出。從風格來看，市場關(guān)注的焦點從上半年獨領(lǐng)風騷的科技成長行業(yè)轉(zhuǎn)向低估值的大盤權(quán)重。

從政策面來看，本輪大金融上漲也有跡可循。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，新三板精選層啟動，大規(guī)模的新股上市對于券商業(yè)務(wù)是利好；而證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，利好于銀行股。隨著金融市場的不斷開放，相關(guān)支持政策預計將陸續(xù)出臺。

從歷史來看，在牛市階段，行業(yè)之間的分化并不大，輪漲的特征顯著；而在震蕩市中分化明顯。本輪上漲至今，行業(yè)的分化程度已經(jīng)明顯超越歷史最高水平，未來極有可能出現(xiàn)行業(yè)輪動，且分化程度逐漸縮小。

綜上所述，當前風格確實出現(xiàn)了明顯的變化，低估值股票放量大漲，而原本高估值的成長股則不溫不火，兩者自2019年8月以來的剪刀差有望縮小（見圖7）。